Crise mondiale : le temps des conséquences

Dans sa dernière note, datée 20 avril 2009, l’OFCE (L’observatoire français des Conjonctures économiques, dirigée par Jean-Paul Fitoussi)  analyse les impacts de la crise mondiale et nous annonce une crise « longue et dure ». (pour télécharger le document, cliquez sur PDF)

« Le temps des illusions est maintenant révolu, vient celui des conséquences, écrivent les auteurs de la note. Pertes de richesse, montée de l’aversion au risque, dégradation des solvabilités, résurgence des faillites et du chômage, la récession et ses conséquences se sont généralisées à la quasi totalité de la planète. Le choc est rude, mais on pourrait se dire après tout que la purge en cours, d’autant plus violente qu’elle serait brève, est une étape incontournable pour refonder le sentier de croissance sur des bases assainies. Rien n’est moins sûr. Les contraintes engendrées par les pertes de richesse et la dégradation des bilans ne se lèveront pas instantanément et, malgré les plans de relance, la cure est partie pour durer. C’est ce que suggère l’expérience japonaise des années 1990. »

Le résumé que fait l’OFCE des grands mécanismes de la crise vaut la peine d’être cité, car il est à la fois clair et concis ;

« Attirées par le rendement des produits structurés issus de ces crédits à risque, produits dont elles étaient les concepteurs, les producteurs et les prescripteurs, les banques ont succombé à l’attrait de la titrisation. Le revers de la médaille est que ces produits ont été l’instrument des institutions bancaires pour échapper aux régulations, un risque transformé en titre n’étant plus inscrit au bilan pour sa totalité, mais seulement à hauteur de l’appréciation qu’en fait le marché sur lequel ce risque est échangé. »

La note insiste sur la paralysie du marché interbancaire, lié à un problème de confiance, ce que l’on retrouve actuellement au Canada : « Une fois le point de non retour dépassé, l’éclatement de la crise avec son cortège de faillites a conduit à la paralysie du marché interbancaire, miné par la défiance des intervenants les uns vis-à-vis des autres, chacun ignorant jusqu’où l’autre était impliqué ». 

L’analyse met bien en valeur une des caractéristiques de la crise actuelles : les banques doivent se soigner elles-mêmes  avant de soigner les entreprises :

« Les recapitalisations ont simplement permis d’éviter l’effondrement du système mais ne permettent en aucune façon de fournir les nouvelles ressources nécessaires au financement de l’économie. Ensuite, par un mouvement de balancier récurrent, les établissements financiers sont devenus beaucoup moins enclins que par le passé à prendre des risques, d’autant que leur situation financière les forcera à une longue convalescence. Les pertes accumulées devront être absorbées et pendant ce laps de temps, les banques, tout en ne coupant pas complètement les vannes du crédit, seront plus sélectives, privilégiant une rentabilité sécurisé à un risque même mesuré ». 

Il est intéressant de voir comment les auteurs expliquent l'un des aspects de l'impact de la crise financière sur l’accès au crédit pour les PME. Privées du marché des valeurs mobilières,  écrivent-il, « les grandes entreprises se tournent de plus en plus vers leurs banques, évinçant par un mécanisme de vases communicants les petites et moyennes entre- prises, qui étaient déjà exclues des financements de marché. Cet effet de composition propre au mécanisme d’accélérateur financier s’observe dans la zone euro ». Je pense qu’il doit s’observer aussi en Amérique du Nord.

Les auteurs amorcent ensuite une réflexion plus préoccupante encore :

« L’entrée dans un tel processus est éminemment dangereuse car elle crée les conditions d’enclenchement d’une spirale récessive. La matérialisation du risque de crédit, au travers de faillites ou de défauts de paiement des emprunteurs, justifie après coup l’aversion au risque… et l’encourage. Le processus devient ainsi autoentretenu : face à la montée des risques, les banques optent pour les signatures jugées solides, les États ou les grandes entreprises, quitte à renoncer à une grande part ‒ voire à la totalité en achetant des bons du Trésor américain ‒ de leur rémunération, évinçant les petites et moyennes entreprises. Les défauts de paiement et les faillites de PME, privées de financements, s’étendent justifiant et renforçant le bien fondé de la pusillanimité des banques ». 

« Les pertes de richesse des agents économiques sont aujourd’hui considérables. Cet élément est déterminant pour la construction du scénario de sortie de la récession. Dans l’hypothèse où la richesse perdue se reconstituerait rapidement, cet épisode récessif pourra être effacé rapidement comme l’a été celui de l’éclatement de la bulle Internet. La croissance mondiale pourra alors renouer avec des rythmes de 5 % l’an, justifiant le niveau de capitalisation boursière élevé atteint en 2000 ou en 2007 (graphique). Une forte croissance mondiale et une forte capitalisation boursière sont les deux facettes d’une même perspective : la promesse crédible d’un futur plus prospère.

L’autre hypothèse est celle où la richesse perdue ne se reconstitue pas. La capitalisation boursière s’établirait à ses niveaux du milieu des années 1990 ou du creux de 2003. Ces perspectives de profits plus réduits pourront découler d’un partage de la valeur ajoutée moins favorable au profit, d’une modération des risques pris dans le financement des projets, d’une meilleure valorisation du risque, d’un moindre recours à l’effet de levier, c’est-à-dire de tous les éléments qui ont pu faire croire pendant quelques années (de 2003 à 2008 ou de 1996 à 2000) que les profits courants des entreprises pouvaient laisser espérer des perspectives aussi porteuses dans l’avenir. Ce scénario est celui que nous considérons comme le plus probable ».

Leur conclusion :

« Ce scénario ressemble fortement à celui du Japon des années 1990. Après un choc négatif de richesse, celle-ci ne s’est pas reconstituée ce qui s’est traduit par une décennie perdue et l’enlisement dans la déflation. La dette publique financière nette s’est accrue de 70 points de PIB et la croissance moyenne a été autour de 1 % par an ».

Les hypothèses avancées par L'OFCE vont à contre-courant de l'optimisme ambiant. Sans nier qu'une amélioration est en cours, ils nous annoncent une "crise longue". Plus longue peut-être que les rebonds actuels ou à venir (ce que Nouriel Roubini appelle, utilisant une vieille expression boursière, des "dead cat biounce") ne le laissent croire aux optimistes.